银河证券：从贵州茅台和比特币的表现看大类资产的配置逻辑

◆核心观点

大类资产配置观点：2021年货币宽松仍将延续。即使后疫情时代全球央行的宽松力度略有放缓，货币政策的退出也将是渐进的。全球低利率水平仍将维持，市场风险偏好不会受到较大影响，但市场关注经济复苏将转向基本面，大宗商品价格仍处于较好上行通道。从股票和债券的性价比来看，近期经济复苏和通胀预期快速推高美债收益率，超高价值股权资产面临调整压力。经济复苏的主线将更有利于受疫情影响前期的顺周期行业和滞胀。盘子。与高价值股权资产的表现类似，比特币和茅台股价也将面临阶段性调整风险，但不可否认，它们仍是长期优质资产。

核心观点

近期的市场表现观察和深入的逻辑分析

2020年以来，全球宽松周期下，以贵州茅台为代表的股市核心资产和以比特币为代表的类币资产表现尤为强劲和活跃，呈现出高度相关性。主要逻辑符合我们年度战略报告提出的货币宽松周期下资产重新定价的逻辑，资产重新定价的核心是寻找稀缺性。我们提炼出全球宽松周期中资产重定价的三个核心稀缺要素：货币类供应稀缺、技术稀缺、市场稀缺。

贵州茅台——涵盖三大稀缺元素

“酱香技术”的独特性，意味着它的酿酒技术壁垒很强；茅台所拥有的市场，相对于其有限的供应，似乎是无限的；同时，茅台老酒还具有储值、抗通胀的特点。

2013年之后，贵州茅台和纳斯达克的估值呈现上升趋势。

2013年，传统产业体系供给过剩、全球总需求不足的问题突出：从全球范围看，美国高技术公司的盈利能力和成长性体现了价值稀缺性，市场给出了更高的溢价，美科技股估值水平趋于上升；全球总需求下降，贵州茅台处于中国经济下行趋势，尤其是制造业整体下行趋势。 ，其技术和市场优势在中国股市表现突出，呈现出与美国科技股相似的估值趋势。

2018年后中国经济结构新发展格局特点，茅台稀缺价值减弱

2018年以来，我国经济结构发生变化，科技引领供给创造需求，带来新兴增长领域景气度提升，贵州茅台的业绩相比之下不再那么骄傲。

比特币的加速上涨在于其货币属性的加强

2020年以来，全球流动性超宽松，资产配置中对冲货币贬值的需求增加，比特币供应变得稀缺和贬值。中心化特征和作为交换和支付媒介的日益认可使其在货币发行过多的环境中具有突出的投资价值。近期，比特币在可兑换性、支付性和可交易性方面取得了较大进展。其货币属性得到加强，众多金融机构和机构投资者的参与，使得比特币这种以散户为主的边际资产更接近于成为主流资产。 .

比特币价格上涨加速。尽管供应稀缺，但市值的快速膨胀推高了风险。

如果投资比特币替代美元，未来比特币的增长空间并非没有上限，随着美联储资产规模与比特币市值的比值持续下降，风险迅速增加。美联储资产规模和美国 M2 规模分别是比特币万亿美元市值的7.14 倍、18.6 倍，达到历史最低水平。需要特别注意潜在的政策风险。由于比特币交易量有限，持有者集中，价格波动的风险会非常大。 2021年2月22日晚，耶伦“比特币是一种“极其低效、高度投机”的资产”影响比特币大幅波动。

主要资产配置视图

2021年货币宽松仍将继续。即使在后疫情时代，全球央行的宽松力度仍将小幅放缓，但货币政策的退出将是渐进的。全球低利率水平仍将维持，市场风险偏好不会受到较大影响，但市场关注经济复苏将转向基本面，大宗商品价格仍处于较好上行通道。从股票和债券的性价比来看，近期经济复苏和通胀预期快速推高美债收益率，超高价值股权资产面临调整压力。经济复苏的主线将更有利于受疫情影响前期的顺周期行业和滞胀。盘子。与高价值股权资产的表现类似，比特币和贵州茅台的股价也将面临周期性调整风险，但不可否认，它们仍是长周期的优质资产。

从茅台股价和比特币的上涨

2021年初至今，经济复苏逻辑持续深化，风险偏好增强，原油、铜等工业品和股市表现强劲，黄金、债券跌幅居前。其中，市场较为关注的特点是以贵州茅台为代表的股市核心资产和以比特币为代表的类币资产尤为强势和活跃。

2020年以来，贵州茅台股价和比特币价格持续上涨，两者走势基本一致。 2020年至2月19日上周五，贵州茅台股价和比特币价格分别上涨了1.11、5.31倍。 2020年初，由于我国疫情的爆发，与全球疫情之间存在1个月左右的时差。 2020 年 2 月至 3 月，茅台股价走势与比特币走势并不一致。其他时候基本都是同一个方向波动的。不同的是，过去四个月比特币涨得更快。

长期来看，比特币与贵州茅台之间存在高度相关性。两者的走势基本呈现相同的趋势，两者的比值大致在5-20倍的范围内波动。

在某种程度上中国比特币持有率，我们可以说两者有一个共同的驱动因素，这个因素是什么？我们将讨论两类资产持续上涨背后的定价逻辑，以及对未来走势的判断。

2021年资产配置的核心逻辑

我们在2020年12月15日发布的《2021年资产配置策略：重定价资产，保持正直，带新》中详细阐述了2021年资产配置的核心逻辑：货币宽松周期，资产重新定价的主要逻辑是在宽松的背景下寻找稀缺性。

为什么是宽松周期资产重新定价逻辑

为什么是宽松周期的资产重定价逻辑，而不是流动性边际收紧和经济复苏的逻辑？

2020年全球量化宽松新特点：1、央行资产负债表扩张规模相对于GDP规模更大；2、低利率高M2；3、 M2明显超过GDP+CPI。

核心问题：发达经济体央行印钞机所转化的大量存款，将在哪些方面带来资产价格的变化？超宽松货币会带来强劲的经济增长吗？还是通胀急剧上升或资产价格泡沫？

世界主要发达经济体央行将基准利率下调至零附近：降低融资成本，降低市场流动性风险和信用风险，促进信贷扩张。与2008年不同，各国量化宽松加大了对家庭部门的直接财政补贴，家庭储蓄增加，M2增速更高。货币数量论最基本的模型MV=PY，大致简化为M2的增长率大致等于GDP和CPI的增长率，即M2=GDP+CPI， M2中超过实体经济增长和物价上涨的部分称为超额货币。从过去10年的情况来看，除2008年次贷危机外，四大央行的货币供应量基本与经济增速和物价水平相匹配。这也说明，自2008年以来，G4国家没有出现明显的资产泡沫，也没有出现过度通胀，尤其是房价小幅上涨。 2021年货币宽松仍将继续，即使是下半年，也将逐步过渡到后疫情时代，宽松将略有放缓。但货币政策的退出将是渐进的，全球低利率水平仍将维持。

货币宽松背景下的资产重新定价：寻找稀缺性

在年度策略报告中，我们主要提取了货币宽松的背景下，相对于纸币的滥发（价值计量尺度的变化）资产重新定价，核心稀缺因素有三个： 类货币供应稀缺，技术的稀缺，市场的稀缺。详细：

1、货币宽松对资产价格影响的长期看法

2008年次贷危机后，美联储三轮量化宽松，资产表现差异明显。

长期资产表现：美股、比特币和黄金表现优于 CPI。美国和英国的房价没有明显上涨。工业 PPI、铜和原油表现最差。

2、长期资产表现逻辑分析

相对于信用货币体系，贵金属和数字货币的供应稀缺：货币不分青红皂白，信用货币体系受到挑战，黄金上涨。比特币诞生于 2009 年，这不应该是一个巧合，其供应的稀缺性从诞生之日起就具有信用货币不可比拟的优势。 2013年至2019年底的数据增长了450倍。

关注数字货币和黄金的投资机会，黄金关注1700-1800美元底部的强力支撑。

相对于传统产业体系、技术和市场的稀缺性：在全球化逆流下，技术和市场的稀缺性被重新定价。

全球经济，供需失衡：2008年后，全球总需求不足，市场稀缺，相对工业品整体过剩，通胀难见。同时，CPI 表现优于 PPI。

科技革命、工业革命：新世纪以来，新一轮科技革命和工业革命加速推进，纳斯达克指数远超标普500指数和道琼斯工业指数。美国的生产力水平高于其他国家，股市表现优于其他国家。股市的表现基本上反映了生产力和增长的水平。

3、逻辑推演

2018年后，在全球化逆流下，技术和市场的稀缺性被重新定价，纳斯达克和创业板指数的高估值可能正常；长期工业品总体过剩，通胀难求；

4、2020 年以来的资产表现

从 2020 年以来的资产表现来看，比特币、黄金仍然是表现最好的资产。房价跑赢CPI、PPI，跑赢美元和原油。铜和原油的区别很明显。

从贵州茅台的股价来看，表现尤为出色。虽然长期增长率不如比特币，但几乎跑赢所有主要资产。值得注意的是，2021年创业板指数的表现与茅台股价不相上下。相当。

茅台股价上涨逻辑：涵盖三大稀缺要素

贵州茅台股价与比特币的高度相关性

首先说一下茅台股价的上涨，从我们提炼的货币宽松周期的资产重定价逻辑中的三个稀缺要素来看，贵州茅台是几乎涵盖了这三个方面的资产稀缺元素。

首先，茅台有两个稀缺的技术和市场要素：贵州得天独厚的地缘优势和“茅台香技术”的独特性，这意味着其酿酒技术壁垒比其他同类企业更强。相对于其有限的供应，茅台拥有的市场似乎是无限的，指的是茅台在京东的销售状态，秒级。

第三个是类货币属性。茅台具有储值、抗通胀的特点。老茅台酒的价格很容易跑赢通胀，经过一定年的储藏，价值增长会加速。因此，其价值存储的特点进一步推动了茅台拥有广阔的市场，提供业绩保障。

由于占据了三个稀缺元素，在货币宽松周期的背景下与比特币表现出高度相关性。

行业趋势决定2013年后贵州茅台和纳斯达克的估值趋势将上升

从贵州茅台股价上涨的贡献来看，2013年后的业绩也稳步增长，但估值的贡献开始提升。

从纳斯达克指数估值来看，两者的走势似乎很接近，但贵州茅台略有滞后。

从中国经济结构来看，2013年恰好是中国经济结构的转折点。 2000年后，中国加入WTO，叠加人口红利，中国外贸外向型制造业空前发展。 2008年次贷危机后，欧债危机叠加，外需不足，制造业承压。 2012年制造业投资比重达到高点后，中国刘易斯拐点叠加的人口红利逐渐消失，中国经济下行压力加大，制造业投资比重持续下降。中国经济增长方式已从外贸出口转向依靠房地产和基础设施投资。基础设施+房地产投资占比持续上升。

几乎同时，相对于传统产业体系的供过于求和全球总需求的不足，2013年后，美国高科技公司的盈利能力和增长体现了其全球稀缺价值，并且在流动性宽松下，美国科技股估值水平趋于上升。

在中国经济低迷，特别是制造业整体下行趋势下，其技术和市场优势在中国股市稀缺，呈现出与美国科技股相似的估值趋势。

2018年后，中国新兴增长表现突出

2018年后，中国经济结构和股市表现呈现出新的发展格局特征。 2018年，全球化遭遇逆风，贸易摩擦加剧。贸易战的核心是技术和市场领域。在工业产品普遍过剩的情况下，市场是一种稀缺资源。在过去的20年里，中国通过以市场换技术，给技术以高价。贸易战意味着市场和技术的交换将被重新评估或终止，这将决定该技术将被赋予更高的价格，尤其是卡在脖子上的关键技术的稀缺性决定了更高的价格。高科技公司在股市的高估值是常态。同时，科技革命、产业变革、科技引领供给创造新需求，未来市场空间可期。

股票市场上，可以代表新兴成长性的高端医疗器械、半导体、动力电池等领域的龙头公司，创业板50指数的业绩和估值自以来均呈现上升趋势2018 年底。

具体来说：（一）中国经济结构开始出现边际变化，技术进步带来新兴增长领域基本面的改善。代表性的，从高通量行业龙头迈瑞医疗的表现来看-终端医疗器械上市后，业绩实现稳健增长，估值基本呈现持续上升趋势；（二）经济转型升级，市场看好未来部分领域高增长空间，包括技术提升或市场规模提升空间较大的领域，如新能源及新能源汽车、先进制造等领域，因此估值不断提升。对其关注度和偏好度未受影响，估值持续上涨。

由于随着新经济发展格局的不断解读，优质资产不断增加。虽然保利发展控股集团有限公司和海螺水泥也是中国的优质企业，但在新经济、盛邦股份、宁德时代等新兴产业不断发展的大环境下，意味着公司的成长更好，贵州茅台的增长速度不会那么可观。

比特币加速上涨：货币属性强化

发达经济体G4国家前所未有的超额发行货币，透支了信用货币体系，纸币泛滥，黄金、数字货币等货币资产供应稀缺。对美元重新定价，投资价值得以体现。

黄金具有一定的货币功能，具有储值功能，但黄金因各种原因被美元取代（不再赘述）。在纸币超发的情况下，黄金是可以用来避险的工具，但效果并不理想。在我们的年度策略中，我们建议黄金关注低点和强支撑。我们认为，本轮量化宽松推高的黄金涨势处于美联储6月底大幅扩张资产负债表放缓至1700-1800美元的位置。美元是底部的强大支撑。数字货币还处于发展初期，要注意机会。

比特币崛起的原因

比特币上涨的主要原因——全球流动性宽松：在于货币宽松资产重新定价的逻辑，此次货币宽松规模更大，信用货币尤其是美元面临挑战，增幅远大于2008年，加大了资产配置中货币贬值对冲的需求。似乎每个人都在寻找美元的替代品。 ，但现实世界中这样的资产太少了。黄金有储值的作用，但好像效果不是特别好。比特币诞生于 2009 年，具有稀缺性和去中心化的特点，经过 10 多年的发展，作为交换媒介在支付等方面认可度的提升，使其在比特币领域具有突出的投资价值。货币超发的环境。

比特币加速上涨的原因——货币属性的加强：数字货币，尤其是比特币，从2020年底开始，币种加速上涨，表现类似于离场从黄金的传统表现来看，市场存量不大，供应稀缺。一方面，机构投资者的参与提高了流动性，另一方面容易推高价格；第二，在此期间，一些事件密集发生，比特币作为货币的功能越来越多，两者也有相辅相成的作用：

近期的重大事件强化了比特币的货币功能，包括可兑换、支付、交易等。金融机构和机构投资者的参与，让比特币原本以散户为主的边际资产更接近成为主流资产：

可兑换可交易：目前Bitfinex等第三方交易平台可以提供比特币和美元等法币的兑换服务，使得比特币具备了价值尺度的货币功能。最近有更多机构投资者加入，为市场提供更好的流动性。相关金融产品也开始丰富。 2021年2月18日，由加拿大资产管理公司构建的全球首只获批比特币ETF已开始在多伦多证券交易所交易，支持加元和美元的买入。

支付可用：近期比特币支付功能不断完善。 2021年2月13日，全球最大的区块链支付服务商BitPay宣布Apple Pay将支持使用比特币等加密货币进行支付，并计划在3月底前增加对Google Pay和Samsung Pay的支持。一些国家和行业已经实现了使用比特币进行支付，日本、欧美国家对比特币支付更加友好。鉴于 ApplePay 的规模和市场的饱和，此举为加密货币持有者提供了更多在现实世界中使用数字货币的机会。

流通手段和价值存储：可用于支付的比特币已经具备流通功能，2020年10月，PayPal宣布将允许美国用户购买、持有和出售比特币等加密货币货币;今年2月，美国历史最悠久的银行纽约梅隆银行也宣布将向用户开放比特币等数字货币的储蓄和转账业务，将继续优化比特币作为一种手段的功能。流通。

金融机构的认可和参与，如上述比特币的支付和流通功能，叠加全球越来越多的金融服务商正在拓展比特币等加密货币的服务业务，如梅隆银行将开设的储蓄业务将增加比特币的存储价值。

在比特币货币功能增强的同时，全球各大金融机构和大企业的声音也更加积极。流动性。

涨价的上限及主要风险

比特币价格上涨加速，尽管供应稀缺，但市值正在迅速扩大，风险也在增加。

1、大家都关心它的货币属性。作为美元的替代品，比特币上涨的上限在哪里？

目前美联储资产7.4万亿美元，美国M2余额19.4万亿美元，2月20日比特币5.59万美元价格市值突破万亿美元、美联储资产规模和美国 M2 规模分别是比特币市值的7.14 倍和18.6 倍。达到历史最低水平。

如果比特币真正发展成为一种货币，那么比特币未来的增长并非没有天花板。我们认为这个上限是美联储资产负债表的规模。随着比特币市值与美联储资产规模之比持续下降，其风险也在增加。目前仍有上涨空间，但我们确实认为应该关注潜在的政策风险。

2、由于比特币交易量有限，持有者集中，价格波动的风险会很大。

3、政策风险

比特币的去中心化不同于法定货币体系。信用货币体系带来挑战。所以最大的风险在于政策风险。近期，美国财长耶伦频频发声，需关注后续行动。

2021 年 2 月 22 日晚，耶伦表示，她不相信比特币被广泛用作交易机制，经常被用于非法融资。比特币是一种“效率极低、高度投机”的资产，处理比特币交易所需的能量是惊人的，并且可能非常不稳定。受此消息影响，比特币从5.8万美元的历史高位暴跌，一度跌破5万美元关口。盘中低点47650美元，最大跌幅近17%，此后大幅反弹。 2月23日继续大幅下跌。

2021 年 2 月 10 日，美国财政部长珍妮特耶伦在金融业创新政策圆桌会议上发表讲话，她看到了加密货币的“前景”，但也越来越关注加密货币。对被用来资助恐怖主义和洗钱的现实感到震惊。耶伦警告说，网络攻击和与数字货币相关的犯罪正在增加，并坚称虽然加密货币具有改变我们金融体系的巨大潜力，但加密货币的非法使用案例是一个“日益严重的问题。 ”。

2021 年 1 月 20 日，美国财政部长珍妮特耶伦在参议院确认听证会上表示，加密货币是一个问题。

2017年，中国出台了禁止数字货币兑换的政策。

2017年9月4日，中国人民银行七部门、网信办发布《关于融资风险的公告》，宣布ICO（Initial Coin Offering）被定位为“非法金融活动”，ICOs、禁止新建项目，现有项目必须限期清理，即明确禁止任何代币发行融资活动。 ，所有 ICO 代币交易所都必须在月底之前清算和关闭交易。

2017年9月14日，比特币中国宣布将于本月底停止数字资产交易平台上的所有交易。次日，火币、OKcoin先后发布公告称中国比特币持有率，即日起暂停注册和人民币充值服务，9月30日前通知所有用户停止交易。

美国债券收益率快速上涨，高估值资产面临调整压力

全球股市估值在宽松环境下趋于上涨，但当前风险也在上升。但总体来看，全球主要央行利率仍维持在0左右，维持低利率环境。即使美联储的资产负债表扩张略有收敛，市场风险偏好也不会受到太大影响，市场焦点将转向基本面。

从股票和债券的市盈率来看，经济复苏和通胀预期推动美债收益率快速上升。对于纳斯达克的超高估值，股权资产在股票和债券的市盈率上的吸引力正在下降，估值有所调整。压力。从美股来看，标普500指数相对于纳斯达克的高估值和高换手率而言是相对健康的，经济复苏的主线将更有利于标普500指数和工业品的表现。后续经济复苏表现的逻辑可能为前期滞胀板块的修复提供空间。国内方面，由于国内货币政策回归常态，债券投资更具成本效益，股权市场结构分化仍是主要特征，产业结构升级和受益海外经济复苏是投资主线，业绩和valuation are weighted in the selection of individual stocks. Pay attention to the opportunity to get on the board when the GEM is oversold.

Similar to the performance of technology stocks, we believe that Bitcoin and Kweichow Moutai stock prices will also face periodic adjustment risks, but we do not deny that they are still long-term high-quality assets.